第十七篇 – 牛市總在絕望中誕生 & 「九十後」的巴菲特(下集)
- Ann Yu
- Mar 16
- 12 min read
2025年3月16日
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本周市場仍然相當波動，讓我歡喜讓我憂，像極了愛情。而美股科技七「雄」 (Magnificent 7)也已經被某些銀行改稱科技七「熊」(Lagnificent 7)了。 對此，我們除了默默留下幾滴眼淚以外，也引用傳奇基金經理人約翰‧坦伯頓爵士 (John Templeton) 那段歷久不衰的箴言，希望大家槍林彈雨，好自為之。
"牛市總在絕望中誕生，在懷疑中成長，在樂觀中成熟，在狂歡中毀滅" "Bull markets are born on despair, grow on skepticism, mature on optimism and die on euphoria."
其實，當市場如此劇烈變化的時候，最應該做的，就是把投資組合好好分析梳理一下，找瑜新家族辦公室聊聊，可以有效紓解心中的憂慮喔!
本周周報準備了三個話題，都是與「錯誤」有點關係的。看看別人犯的錯，自己的心裡才會比較舒坦 (??)
1️⃣ 首先，市場消息稱，巨型對沖基金千禧 (Millennium)旗下的「指數再平衡 (index rebalancing)」交易策略，上個月出現大筆損失。到底這是種什麼策略? 造成的損失又為什麼可以令到千禧這個幾乎是全世界最大的對沖基金也要喊痛? 讓我們慢慢解釋給您聽。
2️⃣ 再來，本周繼續分享兩個股神巴菲特曾犯下的錯誤。大家還記得他很晚才開始買入科技股，他自己又是如何自嘲看走眼這件事呢? 希望我們也能像他一樣，用幽默的心態面對失誤，或許這才是長壽的秘訣!
3️⃣ 最後, 兩大基金公司 - 道富(State Street)和阿波羅(Apollo)早前合力推出了一支「反直覺」的交易所買賣基金(ETF)。🤔 為什麼聰明的華爾街會做出違反直覺的事呢? 是出於絕望還是真有勇氣探索未知的領域? 讓我們看下去!
目錄 | 本周內容 |
1) 每周一策略 | |
2) 歷史熱話 | |
3) 您知道嗎? |
未來一周值得關注的大事:
中國/香港 - 業績 | 3月18日(周二) - 小米(1810.HK)、小鵬汽車(9868.HK)、騰訊音樂(1698.HK) 3月19日(周三) - 騰訊(0700.HK)、平安保險(2318.HK)、中國聯通(0762.HK)、安踏(2020.HK)、金山雲(3896.HK) 3月20日(周四) - 長江和記(0001.HK)、吉利汽車(0175.HK) 3月21日(周五) - 蔚來汽車(9866.HK)、中國移動(0941.HK)、美團(3690.HK) |
中國 - 經濟數據 | 3月17日(周一) - 工業生產、零售銷售 3月17日(周一) - 國務院新聞辦公室下午3時舉行新聞發布會，由國家發展改革委和財政部、人力資源社會保障部、商務部、人民銀行、市場監管總局負責人介紹提振消費情況。 |
美國 - 業績 | 3月20日(周四) - Nike(NKE), 美光(MU) |
美國 - 經濟數據 | 3月17日(周一) - 零售數據 3月19日(周三) - 美國聯儲局議息會議 |
其他重要大事 | 3月17-21日(周一至周五) - Nvidia GTC AI 大會 3月19日(周三) - 日本央行議息會議 3月20日(周四) - 瑞士央行議息會議、英國央行議息會議 |
每周一策略 – 千禧基金的「指數再平衡」策略為什麼損失慘重?
先簡單回顧一下「千禧(Millennium)」 - 千禧是一個巨型的全球頂級對沖基金，旗下有三百多個交易團隊，每個團隊都使用不同的交易策略，有的炒股票、有的炒債券、有的炒外匯，千奇百怪、百花齊放。而對於千禧基金的投資者來說，就像是聘請了全球最聰明的三百多人來幫你做投資，再加上更聰明的千禧管理層幫你管控這三百多人加起來的交易風險 - 聽起來一切都很美好，只是費用也很高。 上周市場消息傳出，千禧眾多交易策略中的其中一種 - 「指數再平衡(Index Rebalancing)」策略，今年至今竟然出現高達9億美元的虧損。雖然這對千禧基金本身龐大的規模750億美元來說，似乎不是什麼大事，但要知道千禧最大的賣點，就是藉由分散的投資團隊以及嚴苛的風險控制，達到整體基金投資報酬的高度穩定性。所以這樣的消息，還是震驚了市場。 報導稱，9億美元虧損主要來自於兩組團隊，其中一組由名叫Glen Scheinberg的交易員帶領。一般投資者應該沒聽過這人的名號，但在「指數再平衡」這個領域中，他是有著「王者」稱號的那個男人。某些對沖基金界的朋友甚至表示，在這個領域「已經不能說他做的是市場交易了，因為他自己本身就是市場!」 那王者先生今年發生了什麼事呢? 「指數再平衡」這種交易策略，其實就是字面上的意思。基金經理先預判哪些股票會被「納入」或是「踢出」各種不同的股票指數，再利用高額槓桿，搶先買入那些可能會被納入的股票，或搶先做空那些可能會被踢出的股票。 但這個聽起來很合理的策略，卻有個致命傷 -「人擠人，擠死人(crowding)」- 當市場的趨勢集中在某類特定股份的時候，有可能被納入指數的股票就是那幾支，大家英雄所見略同蜂擁而入，使得股價變得不再理性，基金經理可以達到的投資回報減少，在極端情況下甚至出現鉅額虧損 - 就算那些股票最後真的被納入指數了也一樣。 這項策略其實在牛市的時候表現相當好，曾是千禧的現金牛(cash cow)，過去幾年為該基金帶來數十億美元的回報。但是當市場掉頭向下劇烈震盪、大家踩著彼此的屍體也要退場的時候(例如2022年，還有今年)，就會出現很高的交易風險。
退一步講，指數再平衡其實只是千禧旗下眾多交易策略的一種而已。 整體來說，千禧基金在二月的表現是負1.3%，略遜於對沖基金綜合指數的負0.47%。但還是要強調，雖然一個月輸1.3%好像沒什麼，但對千禧的投資者來說，我付了高額的費用給你，就是要求個穩定 - 千禧自2018年年底以來，從未出現過虧損超過1%的月份，直到現在。 千禧穩定的秘密，就在於早前提到的嚴苛風險管理文化 - 要是旗下某個交易團隊的虧損達到5%，該團隊手上可以控制的資金，就會被強制減少一半。而要是虧損進一步達到7.5%，那恭喜你，以後就可以不用來上班了。 即使巨人也會摔倒，但千禧長年積累出的韌性，或許可以讓巨人很快再爬起來。
"我們孤身一人來到這世界，孤身一人離開，還得孤身一人穿越特朗普股市的驚濤駭浪" - 對沖基金 Third Point 創辦人 Dan Loeb We are born alone; we die alone and we navigate the Trump stock market alone" - Dan Loeb, billionaire founder of hedge fund Third Point
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歷史熱話 – 那些年，巴菲特犯下的錯(下集)
巴菲特直到今天仍被世人奉為股神。但還記得在歷史上的特定幾個年分，市場對他垂垂老矣、跟不上時代等各種嘲笑，其實也接近霸凌的程度。 尤其是2000年前後，巴菲特完美錯過了科技股的爆發，好在股神心態穩定，總能輕鬆面對逆境。本段最後將分享巴菲特與好友芒格在股東會上的一段對話，我每讀一次就笑一次 😄 說真的，你怎麼能怪一個老先生不懂科技股呢? 巴菲特從1950年代開始投資以來，他的投資哲學一直都是相當謙遜的 - 只在自己的能力圈(circle of competence)內尋找投資機會，也因此投資標的自然集中在那個年代容易瞭解的類股中，例如消費產品、基建項目、金融、保險等等，都是具有穩定現金流的公司。
「科技股」則完全不同。高速增長的科技股業務複雜、產品更迭迅速，現金流在哪裡都不知道。
第一次嘗試 - 藍色巨人 IBM
但股神之所以是股神，就是因為他懂得順應時代的潮流而進步。
在網路泡沫爆發完很久以後的2011年，股神終於出手了! 在眾人驚訝的目光中，股神大手一揮，買入了價值110億美元的IBM股份。
他解釋，IBM為全球無數的企業提供IT部門支持，是他比較容易瞭解的商業模型。
但沒想到第一次出手，就錯了...
當年的IBM也不年輕了，雖然因過去的輝煌年代而保留著藍色巨人的稱號，但卻未能抓住新的趨勢(例如雲端運算)而被時代無情地拋下。
巴菲特買入之後不久，IBM的營收就開始快速下滑。
2017-2018年間，巴菲特終於認賠殺出IBM的持倉，並承認自己的「科技股初體驗」以失敗收場。
第二次嘗試 - 蘋果
對一般人來說，在哪裡跌倒就在哪裡躺好，才是符合人體工學的作法。這也是為什麼一般人永遠都無法成為股神。
雖然與IBM的初戀沒有開花，巴菲特很快又找到了下一個結婚對象 - 蘋果! 🍎
巴菲特自2016年開始投資蘋果，對他來說，蘋果不僅是一間科技公司，蘋果產品對消費者的影響力，更像是他所熟悉的消費類股。
一擊不中，再擊必中! 隨著蘋果股價的快速上漲，2018年蘋果已經成為巴菲特的第一大持股，高峰期甚至占了巴菲特整個投資組合超過一半。
歡樂的時光總是過得特別快，又到了時候說 bye bye。巴菲特從去年開始減持蘋果股份，照他的官方解釋，是因為他預期美國的資本利得稅率會走高，所以早點開始獲利了結蘋果，可以幫股東們節省一點稅務負擔。
截至2024年年底，蘋果仍然佔據巴菲特投資組合的28%。這第二次出擊不僅扳回了局面，更是完全彌補了此前的遺憾！
那些錯過的「白月光」 - 亞馬遜與谷歌
除了與IBM和蘋果兩段刻骨銘心的戀情以外，巴菲特還有兩個念念不忘的科技股白月光。
亞馬遜 - 巴菲特曾在一段訪問中承認，他就是「太蠢了 (too dumb)」，所以才錯過了亞馬遜，也從未想過亞馬遜可以發展到今天的規模。
谷歌 - 谷歌的故事更有趣一點。波克夏旗下有間做消費保險的公司，叫做 GEICO，很早以前就是谷歌的廣告客戶。雖然GEICO藉由谷歌的廣告助力而生意蒸蒸日上，但巴菲特卻從來沒想到要投資谷歌。對此，他和好拍檔芒格是這麼自嘲的:
「沒發現谷歌的潛力，我真的覺得自己笨得像個馬屁股」，芒格說，「我覺得巴菲特也有同感，我們真的搞砸了」🐴 I feel like a horse's ass for not identifying Google,” Munger said. “I think Warren feels the same way. We screwed up." 「芒格說的對，爛透了」，巴菲特同意。 "Yeah, he's saying, 'We blew it,'" Buffett quipped. 「我們明明從自己的業務就能看到谷歌廣告的效果有多好，但我們卻坐在那裡啃手指，真是羞愧。我們現在正努力贖罪中」，芒格補充，「也許蘋果就是我們的贖罪方式。」 "We could see in our own operations how well that Google advertising was working and we just sat there sucking our thumbs, so we are ashamed. We're trying to atone,” Munger said. “Maybe Apple was atonement.” 「他說『啃手指』，好險他沒用其他更奇怪的比喻」，巴菲特總結。 "When he says, ‘sucking our thumbs,’ I'm just glad he didn't use some other example," Buffett added.
派息也是一種錯?
巴菲特自己身為價值投資者，這麼多年都傾向投資於擁有穩健現金派息的公司。
但弔詭的是，巴菲特自己的旗艦波克夏，滿手都是現金，但在六十幾年的歷史中，僅僅只派過一次股息!
那次絕無僅有的派息出現在1967年，也就是巴菲特買下公司控股權的兩年後。每股派息十美分。
過了好幾十年，巴菲特還是念念不忘當初這個錯誤的派息決定。他甚至開玩笑說，「當初董事會做這個決定的時候，我一定是在上廁所 ("I went to the men's restroom, and the directors voted while I wasn’t there."」
為什麼巴菲特認為派息是一種錯，又為什麼之後再也沒派過現金股息呢? 因為對他來說，波克夏帳上的現金，有三個用途遠比派息好得多:
將賺來的現金重新投資在業務上，讓公司繼續茁壯
做更多的併購交易，以擴展波克夏的版圖
拿來回購波克夏的公司股票，尤其是在市場大幅低估波克夏的時候
對巴菲特來說，把現金投放到最能創造價值的地方才是硬道理！
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您知道嗎? – 世上竟有如此「反直覺」的交易所買賣基金(ETF)
兩大基金巨頭 - 道富 (State Street) 和阿波羅 (Apollo) 早前聯手推出了一個ETF，名為SPDR 阿波羅公共和私人信貸主動型ETF (SPDR SSGA Apollo IG Public & Private Credit ETF (美股代碼"PRIV")，以下簡稱PRIV。 這個ETF的嶄新之處在於，他把流動性極差的私募信貸資產，包裝成一個每分每秒都可以交易的ETF。按照阿波羅執行長 Marc Rowan 的說法，就是私募市場與公開市場的終極聯姻! 但這場婚姻似乎尚未得到雙方家長的祝福。 美國證券交易委員會(SEC)祭出警告，對於這支ETF的流動性安排、估值方法，甚至基金名稱通通都有意見。 一般來說，ETF做為可以隨時買賣的交易所基金，為了維持流動性，只被容許擁有最多15%的私募資產。但PRIV卻聲稱可以持有高達35%的私募信貸資產，因為阿波羅為這些資產提供了每日估值及流動性的保證。
「把天生流動性低的資產，放進一個在公開市場上可隨時交易的基金外殼裡，會不會就像微波爐裡的玉米一樣，炸成了爆米花？」🌽 "How will inherently illiquid assets behave in a fund wrapper that trades "continuously" on a public stock exchange?"
先來看一下PRIV到底想持有什麼樣的私募信貸資產吧。
依照基金公司的官方說法，基金經理人會選擇高品質的私募信貸資產，例如中小型企業借貸、汽車借貸、音樂版權、甚至是播放版權等等。這些私募資產預計可以帶來6.5%的年收益率，高出公開市場資產的平均5%年收益率。
事實上，「私募信貸投資」在機構、私人銀行客戶眼中，早就不是什麼新鮮事。但就是因為這些大型客戶早就買夠了這種投資，基金公司眼看需求減弱，這些基金慢慢賣不動了，只好把腦筋動到零售投資者頭上。
但這樣做真的好嗎? 國際結算銀行(The Bank of International Settlements)本周就警告，讓零售投資者購買流動性極低的私募資產，將會是風險極高的漏洞!
好在目前看來零售投資者也不是笨蛋，對這樣的新產品，大部分人仍然抱持觀望的態度。 2月底上市以來，PRIV只錄得500萬美元的資金流入，加上上市時的初始資金，這支ETF目前管理的資產總額也僅5500萬美元而已。 PRIV 雖然沒有光芒萬丈地起飛，但它的確象徵著市場邁向「私募資產大眾化」的第一步。至於未來等著我們的，是條條大路，還是萬丈深淵，就留給時間來揭曉吧！
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家族辦公室一般可分為兩種，「單一家族辦公室」是由單一家族直接設立，為該家族提供全面的財富管理服務。而「聯合家族辦公室」則同時為多個家族服務，提供較為標準化的產品，與私人銀行相似。
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Ann Yu
Co-Founder and CEO
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