第二十一篇 - 賽局理論: 政客的囚徒困境
- Ann Yu
- Apr 20
- 12 min read
2025年4月20日 上周有個朋友問我，「你是怎麼選擇周報要寫的內容啊? 是不是 ChatGPT 幫你寫的?😏」 嘿嘿，AI聊天機器人的確很好用，可以幫我查資料、潤飾英文版(不好意思我英文差)，但是內容真的是我自己想的啦! AI哪寫得出這種不正經的中文呢! 我周一到周五會大量閱讀，然後到了周末，有哪些讀過的內容還讓我念念不忘、耿耿於懷的，當周周報就寫他囉。 雖然我們的讀者看起來不多，但其實真的很少😆。這份周報更像是我給自己的一份功課，確保自己隨時都還走在潮流的尖端(?)，也順便紀錄創業過程的酸甜苦辣。更重要的是，給我兒子樹立一個「堅忍不拔」的榜樣，讓他知道這世上，除了他爸爸不離不棄堅持抽菸三十年以外，還有其他更有意義的堅持，就算沒有人看的時候也一樣。
本周周報寫什麼呢?
本周有三項內容，讓我念念不忘，希望您讀了以後，也有迴響:
1️⃣ 把賽局理論應用在關稅談判: 政客的囚徒困境以及那雙顫抖的手: 多年前在學校裡學過的賽局理論，最近因為關稅戰，又被許多評論家反覆提起。讓我們一起重溫一下，到底特朗普的瘋狂行徑，可不可以用書上的賽局理論來解釋呢?
2️⃣ 檢視大學捐贈基金的投資組合管理模式(The Endowment Model): 這種由全世界最頂尖大學教授們所設計出的模式，在過去幾年受到許多家族辦公室的追捧，被視為長期投資組合管理的黃金標準。但是他們的投資表現，真的有跑贏普通人自己簡單製作的【70%股+30%債】組合嗎?
3️⃣ 中國到底有沒有大量拋售美國國債? 這幾周好多客人在問這個問題，老實說，我怎麼知道，難不成中國會通知我一聲嗎? 但有幾個公開的數據，倒是值得您們參考。我相信看完以後，您們自己就可以做出判斷了。(或是衍生出更多疑問......)
目錄 | 本周內容 |
|---|---|
1) 每周一困境 | |
2) 市場熱話 | |
3) 您知道嗎? |
未來一周值得留意的大事有:
中國/香港 - 業績 | 4月25日(周五) - 平安保險(2318 HK) |
美國 - 業績 | 4月22日(周二) - 特斯拉 (TSLA), 直覺外科 (ISRG) 4月24日(周四) - 谷歌 (GOOGL) |
美國 - 經濟數據 | 4月23日(周三) - 美國4月份製造業及服務業採購經理指數(PMI) |
每周一困境 – 把賽局理論應用在關稅談判: 政客的囚徒困境以及那雙顫抖的手
學校教的賽局理論中，有一個經典的案例就是「囚徒困境」。先說結論，在這樣的困境中，當兩個「理性」的人，都在為「自己」做出最佳選擇的時候，兩個人加總的「集體利益」卻不是最大的。 換句話說，當行為主體面臨選擇的兩難境地時，往往會選擇「相對利己」但卻不利於「集體最大利益」的方式。 囚徒困境怎麼玩?
假設警察抓到了兩個一起犯罪的囚犯，分別是囚犯A和囚犯B。但警察苦於手上證據不足，必須得想辦法策反他們，讓至少其中一人認罪，才能夠治他們的罪。所以警察就把兩個囚犯隔離開，在兩人無法溝通串供的情況下，分開偵訊。
可能的結果
結果一: 若「兩囚犯」都乖乖認罪 → 那這兩個壞人，因為願意自首，法官認定有教化可能，所以稍微減輕刑期，最終將各自被判監5年。
結果二: 若「只有其中一人」認罪 → 唯一認罪的囚犯可以把責任都推到另一人頭上，轉成汙點證人讓自己無罪獲釋。另一個還守口如瓶不認罪的就慘啦，將會被判監20年。
結果三: 若「兩囚犯」都堅持不認罪 → 那警察也沒辦法，手上的證據只足夠讓兩個人都各自被輕判1年。
從讀者的上帝視角來看，如果兩個囚犯都可以堅持不認罪的話(結果三)，對他們集體來說是最有利的，對吧? 但如果您是其中一個囚犯，您還會這樣想嗎?
如果您是囚徒
反轉來了，如果您就是囚犯A，您的最佳策略其實是乖乖認罪! 為什麼呢?
想像一下，站在您這個囚犯A的角度:
如果隔壁牢房裡的囚犯B認罪了，那您最好也跟著認罪，才可以把刑期由20年(如果最終只有您自己不認罪)，降低為5年(兩個人都認罪的情況)
如果隔壁牢房裡的囚犯B堅持不認罪，那您最好的選擇還是認罪，把責任都推給B，您就可以無罪獲釋。不然要是像他一樣堅持不認的話，還得入監1年(兩個人都不認罪的情況)
諷刺的是... 如果兩個囚犯都依照以上的理性思路來走，兩個人都會認罪，最終各入監5年(結果一)，而不是我們站在上帝視角所選出的集體最佳解(結果三)。 在這個假設情境中的結果一，就是理論上所稱的納許均衡 (Nash Equilibrium)。 這也解釋了我們一開始提過的結論: 當行為主體面臨選擇的兩難境地時，往往會選擇「相對利己」但卻不利於「集體最大利益」的方式。 要是應用在關稅談判上... 聰明的讀者應該已經猜到我想講什麼了吧?
如果我們把上述假設中的囚犯A與囚犯B，換成國家A與國家B。再把認罪或不認罪的兩個選項，替換成加關稅或不加關稅的決定，那結果也還會是一樣的: 就算兩個國家的領導人都是理性的，最終還是會演變成雙方各加關稅，造成貿易戰的結果。
有破解囚徒困境的方法嗎? 嘿嘿，當然有，在人類幾千年的歷史裡，這種關稅囚徒困境早就不是什麼新鮮事，三天兩頭就得發生一次。所以人們早就痛定思痛，發明了幾種解法:
重複賽局之以牙還牙
真實情況與理論上的囚徒困境還是有點不同的。剛才討論的囚徒困境中，兩個囚徒只有一次選擇認不認罪的機會，但現實上，兩個國家在關稅談判的時候，是可以重複談判好幾次的，這也帶來第一種破解方法: 理性的國家A選擇先不加關稅，但明確警告國家B，「要是你敢出手加關稅，我一定會以牙還牙，奉陪到底!」 藉由這樣明確的警告，讓理性的雙方都有動機維持集體利益最大化(結果三)，而不是只由利己角度出發的納許均衡(結果一)。
抱團取利益 或是藉由跨國抱團機構，例如世界貿易組織(WTO)、歐盟、或是已經不存在的北美貿易協定(NAFTA)等，牽制各國成員，若有人輕舉妄動，則由跨國抱團機構施加罰款。 就是好像小學生一樣，「老師，陳小明打我，嗚嗚嗚」，然後讓老師去處罰陳小明掃廁所一周。大國之間的博弈，其實說穿了，和小學教室裡的紛爭沒什麼不同。
別忘了那雙顫抖的手
但咱們還是別太天真，別妄想用上述的簡單模型，就可以解決目前面對的關稅亂局。
所以如果您讀到這還沒睡著的話，我們就再進入更深層次的討論。
延續之前的囚徒困境假設，但稍稍做個改變，就是囚徒B原來已經垂垂老矣，雖然他仍舊理性，但有時候難免會出現一些無心的失誤，例如顫抖的手不小心按錯鍵、或是頭昏昏在警察面前講錯話等等。
這種情況下，囚徒A的戰略必須做出應變!
必須要考慮到囚徒B可能會發生的無心失誤
戰略計畫必須要足夠彈性，以容忍各種無法預期的失誤變化
歷史上美國與蘇聯之間的冷戰就是很好的例子。當時美國警告蘇聯不得入侵西柏林，要是蘇聯敢這麼做，美國將發動核武攻擊。蘇聯也回嗆，核武又不是只有你家有，你要是發動攻擊，我就奉陪!
但邏輯上來說，要是蘇聯真的大膽入侵西柏林，木已成舟，美國在生米已煮成熟飯的情況下發動世界核武戰爭，不但救不了西柏林，反而把全世界都搭進去。所以美國的威脅其實是不太理性的。
不過理不理性都好，反正蘇聯是信了。因為當時的美國總統雷根年紀也大了，蘇聯還真怕他「顫抖的雙手」會不顧後果地不小心按下總統桌面的核武發射鍵。雙方就這樣達成了一段時間的恐怖平衡。
原來「瘋狂」也是一種談判策略 所以有時候，裝瘋扮狂反而讓您在談判中更具有優勢。 換句話說，如果您的對手相信您會做出不理性的決策(您那顫抖的手啊)，那對手方將更嚴肅對待您的威脅。這也是我們這幾周在新聞上反覆見到的現象。
本周台灣的天下雜誌裡，一篇談論「顫抖的手」的文章相當有意思，作者是一位政治大學企業管理系的教授，他建議在執行「裝瘋扮狂式」談判策略的時候，有三個實務重點要謹記(我稍稍改動了文字，加了點我自己的體會):
展現您的決心 – 讓談判對手相信您是充滿情緒地全心投入，所以就算他人覺得您的要求並不合理且有可疑，但因為您是您，您的瘋狂人設就擺在那，再不合理的要求，因為是您說的，就也變得合理了。
瘋狂只是表面 – 雖然表面上顯得瘋狂，但以瘋狂招數刺激對手的時候，內心還是要適時的自我克制，避免過度激化對手的情緒，反而讓對手也變得瘋狂。畢竟，這整個談判招數要能成功的關鍵，就是要有一個理性的對手! 不然要是兩邊都瘋狂了，那就GG了。
清楚明白接受 – 讓對手清楚明白達成協議將帶來的好處，以及談判破裂將帶來的損失，如此一來，理性的對手將更容易做出決策。
講完了這麼一長串，不知道有沒有讓您更了解狂人特朗普的背後盤算? 不過我們也不是特朗普肚子裡的蟲，他實際上是怎麼計畫的，還是一個謎團。雖然他目前為止的作風，都與上述顫抖的手戰略相符，但在處理中美貿易關係上，他過於激烈的做法，有可能違反第二點的自我克制原則，後續發展仍需密切觀察。
For your reference only. Not investment/product recommendations.
市場熱話 – 檢視大學捐贈基金的投資組合管理模式 (The Endowment Model)
1980年代，美國耶魯大學率先改革大學捐贈基金 (Endowment Funds)的管理模式，把傳統的股票+債券投資組合，升級為更分散、更高潛在回報的版本。 他們是怎麼做的呢? 因為大學捐贈基金的永續管理方式，投資期限可以相當長，期間也只有極少的流動性需求，所以捐贈基金的管理團隊，大量利用另類投資，例如對沖基金 (Hedge Funds)、創投基金 (Venture Capital)、私募基金 (Private Equity)等，並將資產分散投資到許多不同的基金中，希望長期能獲得低波動但高回報的投資表現。 這種「捐贈基金投資組合管理模式 (The Endowment Model)」，近幾年受到富裕族群的追捧，被奉為投資組合管理的黃金標準。不說笑，我創業一年多，真的有很多客人或是朋友，都積極尋找能用Endowment Model來幫他們做投資的經理人。 我不是對 Endowment Model 有意見，我也贊同這種做法的長期優勢。
但通常當一個趨勢太流行的時候，我們還是得冷靜下來，反思一下優缺點: 基金公司路博邁 (Neuberger Berman) 早前發表了一份報告，把捐贈基金過去十年的投資回報，與一個簡單的70股/30債組合相比較，結果發現，兩者過去十年的回報其實差得不是太遠，而且捐贈基金在2023年及2024年，顯著跑輸。 下圖的綠色柱子是捐贈基金的平均回報，灰色柱子則是70股/30債的投資組合表現。
路博邁認為，捐贈基金會有如此不盡人意表現的原因有兩個:
過度依賴創投基金(Venture Capital)和私募基金(Private Equity) 過去20年來，捐贈基金的平均資產配置中，大幅提高了這些基金的占比: 創投基金的比重由3.5%增加至12.4%；私募基金的比重則由4.9%增加至17.3%。 但隨著創投和私募基金發展越來越成熟，規模越來越大，可以達到的潛在投資回報也自然隨著降低(別忘記他們的收費也越來越貴呢!)
雪上加霜的是，一場新冠疫情，徹底打亂了這些私募基金的現金流以及投資節奏。疫情的發生使得他們手上現金乾涸，投資減慢，只好在疫情結束初期的2020/2021年加倍投資補回來。但又不巧碰上聯儲局大手加息抑制通脹，被2022年市場暴跌拖累，私募投資的公司上不了市，手上可以回籠的現金流更稀少，眼睜睜錯過了其後2023/2024年的大牛市。
三個和尚沒水喝? 「分散投資」策略一直是 Endowment Model 最重要的核心理念之一。立意的確良善，但執行上卻有著小小的魔鬼細節 - 雖然已經把資金分散給不同基金經理去投資，但要是這些基金經理「英雄所見略同」的話，那其實底層資產還是沒有被分散到呀! 例如過去兩年，許多基金經理都認為美股七雄已經估值被炒得太貴了，所以都盡量避開這些股票。結果就是令到捐贈基金做為最終的投資人客戶，僅只部分參與到過去兩年的人工智能股市盛宴而跑輸大市。
最後還是再次強調一下，我們並不是認為 Endowment Model 不好，這篇來自路博邁的報告作者也不是這個意思。只是過去行之有年的捐贈基金管理方式，可能需要隨著時代變遷而做出某些更新。至於實際上是哪些呢? 篇幅所限我們這裡就不談論了，您可以自行參考路博邁的報告，或是直接聯繫我們! 😃
For your reference only. Not investment/product recommendations.
您知道嗎? - 中國到底持有多少美國國債?
本周稍早，美國公布了最新的美國國債持倉數據: 今年二月份，中國持有7843億美元總值的美國國債，仍舊是美國的第二大外國主權債主(僅次於日本)。
雖然7843億美元好像是個天文數字，但其實只佔了美國國債總額的不到3%，也低於美國國債每日平均交易量的9000億美元。
所以關於市場上的某些傳聞，說中國藉由拋售美國國債來報復反擊美國關稅，我覺得機會不大，畢竟美國國債市場水很深，中國若真要拋售，拋得慢了，市場很容易吸收；拋得快了，自己的價格損失也不小。
因為政治因素，中國的確有理由減持美國國債持倉，過去十年也已經減了6300億美元。但這樣的減倉，對這麼深的美國國債市場來說，我覺得很難定義是「拋售」。反而令我更感興趣的問題是，過去十年減的這6300億美元，被用到哪兒去了呢? 😏
瑜新家族辦公室
家族辦公室一般可分為兩種，「單一家族辦公室」是由單一家族直接設立，為該家族提供全面的財富管理服務。而「聯合家族辦公室」則同時為多個家族服務，提供較為標準化的產品，與私人銀行相似。
瑜新結合兩者的優勢，在服務層面上，根據每位客人的不同需求，提供量身打造的財富管理顧問服務；在執行層面上，為您省卻了設立單一家族辦公室所需的繁瑣行政程序，利用瑜新的聯合家族辦公室平台，可以更有效率地達成您的目標。
Ann Yu
Co-Founder and CEO
Jadewell Family Office
FOR INSTITUTIONAL & PROFESSIONAL CLIENTS ONLY – NOT INTENDED FOR RETAIL CUSTOMER USETHESE ARE NOT STOCK OR PRODUCT RECOMMENDATIONS
This document is intended for informational purposes only. It should not be considered as advice or a recommendation for any specific investment product, strategy, plan feature, or any other purpose in any jurisdiction. It is educational and does not represent a commitment from Jadewell Family Office to participate in any mentioned transactions. Any examples used are generic, hypothetical, and for illustration purposes only.
This material is insufficient to support an investment decision and should not be relied upon to evaluate the merits of investing in securities or products. Users should independently assess the legal, regulatory, tax, credit, and accounting implications, and work with their own financial professional to determine if any mentioned investment is appropriate for their personal goals. Investors should ensure they have all relevant information before making any decisions.
Any forecasts, figures, opinions, or investment techniques and strategies provided are for informational purposes only. They are based on certain assumptions and current market conditions and are subject to change without prior notice.
All information presented herein is considered to be accurate at the time of production, but no warranty of accuracy is given and no liability in respect of any error or omission is accepted.
It should be noted that investment involves risks, the value of investments and the income from them may fluctuate in accordance with market conditions and taxation agreements and investors may not get back the full amount invested. Both past performance and yields are not reliable indicators of current and future results.
Comments