第十七篇 – 牛市总在绝望中诞生 & 「九十后」的巴菲特(下集)
- Ann Yu
- Mar 16
- 12 min read
2025年3月16日
🎉敲锣打鼓望周知 🎉 我们终于把每周周报与「瑜新家族办公室」的正式网站融合在一起啦! 周报的订阅方式也简单很多，只要在网站的底端输入您的电邮地址，就可以自动收到我们的每周更新囉 ✨
本周市场仍然相当波动，让我欢喜让我忧，像极了爱情。而美股科技七「雄」 (Magnificent 7)也已经被某些银行改称科技七「熊」(Lagnificent 7)了。 对此，我们除了默默留下几滴眼泪以外，也引用传奇基金经理人約翰‧坦伯頓爵士 (John Templeton) 那段历久不衰的箴言，希望大家枪林弹雨，好自为之。
"牛市总在绝望中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在狂欢中毁灭" "Bull markets are born on despair, grow on skepticism, mature on optimism and die on euphoria."
其实，当市场如此剧烈变化的时候，最应该做的，就是把投资组合好好分析梳理一下，找瑜新家族办公室聊聊，可以有效纾解心中的忧虑喔!
本周周报准备了三个话题，都是与「错误」有点关係的。看看别人犯的错，自己的心里才会比较舒坦 (??)
1️⃣ 首先，市场消息称，巨型对冲基金千禧 (Millennium)旗下的「指数再平衡 (index rebalancing)」交易策略，上个月出现大笔损失。到底这是种什麽策略? 造成的损失又为什麽可以令到千禧这个几乎是全世界最大的对冲基金也要喊痛? 让我们慢慢解释给您听。
2️⃣ 再来，本周继续分享股神巴菲特曾犯下的错误。大家还记得他很晚才开始买入科技股，他自己又是如何自嘲看走眼这件事呢? 希望我们也能像他一样，用幽默的心态面对失误，或许这才是长寿的秘诀!
3️⃣ 最后, 两大基金公司 - 道富(State Street)和阿波罗(Apollo)早前合力推出了一支「反直觉」的交易所买卖基金(ETF)。🤔 为什麽聪明的华尔街会做出违反直觉的事呢? 是出于绝望还是真有勇气探索未知的领域? 让我们看下去!
目录 | 本周內容 |
1) 每周一策略 | |
2) 历史热话 | |
3) 您知道吗? |
未來一周值得关注的大事:
中国/香港 - 业绩 | 3月18日(周二) - 小米(1810.HK)、小鵬汽车(9868.HK)、腾讯音乐(1698.HK) 3月19日(周三) - 腾讯(0700.HK)、平安保险(2318.HK)、中国联通(0762.HK)、安踏(2020.HK)、金山云(3896.HK) 3月20日(周四) - 长江和记(0001.HK)、吉利汽车(0175.HK) 3月21日(周五) - 蔚来汽车(9866.HK)、中国移动(0941.HK)、美团(3690.HK) |
中国 - 经济数据 | 3月17日(周一) - 工业生产、零售销售 3月17日(周一) - 国务院新闻办公室下午3时举行新闻发布会，由国家发展改革委和财政部、人力资源社会保障部、商务部、人民银行、市场监管总局负责人介绍提振消费情况。 |
美国 - 业绩 | 3月20日(周四) - Nike(NKE), 美光(MU) |
美国 - 经济数据 | 3月17日(周一) - 零售数据 3月19日(周三) - 美国联储局议息会议 |
其他重要大事 | 3月17-21日(周一至周五) - Nvidia GTC AI 大會 3月19日(周三) - 日本央行议息会议 3月20日(周四) - 瑞士央行议息会议、英国央行议息会议 |
每周一策略 – 千禧基金的「指数再平衡」策略为什麽损失惨重?
先简单回顾一下「千禧(Millennium)」 - 千禧是一个巨型的全球顶级对冲基金，旗下有三百多个交易团队，每个团队都使用不同的交易策略，有的炒股票、有的炒债券、有的炒外汇，千奇百怪、百花齐放。而对于千禧基金的投资者来说，就像是聘请了全球最聪明的三百多人来帮你做投资，再加上更聪明的千禧管理层帮你管控这三百多人加起来的交易风险 - 听起来一切都很美好，只是费用也很高。 上周市场消息传出，千禧众多交易策略中的其中一种 - 「指数再平衡(Index Rebalancing)」策略，今年至今竟然出现高达9亿美元的亏损。虽然这对千禧基金本身庞大的规模750亿美元来说，似乎不是什麽大事，但要知道千禧最大的卖点，就是藉由分散的投资团队以及严苛的风险控制，达到整体基金投资报酬的高度稳定性。所以这样的消息，还是震惊了市场。 报导称，9亿美元亏损主要来自于两组团队，其中一组由名叫Glen Scheinberg的交易员带领。一般投资者应该没听过这人的名号，但在「指数再平衡」这个领域中，他是有着「王者」称号的那个男人。某些对冲基金界的朋友甚至表示，在这个领域「已经不能说他做的是市场交易了，因为他自己本身就是市场!」 那王者先生今年发生了什麽事呢? 「指数再平衡」这种交易策略，其实就是字面上的意思。基金经理先预判哪些股票会被「纳入」或是「踢出」各种不同的股票指数，再利用高额槓杆，抢先买入那些可能会被纳入的股票，或抢先做空那些可能会被踢出的股票。 但这个听起来很合理的策略，却有个致命伤 -「人挤人，挤死人(crowding)」- 当市场的趋势集中在某类特定股份的时候，有可能被纳入指数的股票就是那几支，大家英雄所见略同蜂拥而入，使得股价变得不再理性，基金经理可以达到的投资回报减少，在极端情况下甚至出现钜额亏损 - 就算那些股票最后真的被纳入指数了也一样。 这项策略其实在牛市的时候表现相当好，曾是千禧的现金牛(cash cow)，过去几年为该基金带来数十亿美元的回报。但是当市场掉头向下剧烈震盪、大家踩着彼此的尸体也要退场的时候(例如2022年，还有今年)，就会出现很高的交易风险。
退一步讲，指数再平衡其实只是千禧旗下众多交易策略的一种而已。 整体来说，千禧基金在二月的表现是负1.3%，略逊于对冲基金综合指数的负0.47%。但还是要强调，虽然一个月输1.3%好像没什麽，但对千禧的投资者来说，我付了高额的费用给你，就是要求个稳定 - 千禧自2018年年底以来，从未出现过亏损超过1%的月份，直到现在。 千禧稳定的秘密，就在于早前提到的严苛风险管理文化 - 要是旗下某个交易团队的亏损达到5%，该团队手上可以控制的资金，就会被强制减少一半。而要是亏损进一步达到7.5%，那恭喜你，以后就可以不用来上班了。 即使巨人也会摔倒，但千禧长年积累出的韧性，或许可以让巨人很快再爬起来。
「我们孤身一人来到这世界，孤身一人离开，还得孤身一人穿越特朗普股市的惊涛骇浪」 - 对冲基金 Third Point 创办人 Dan Loeb We are born alone; we die alone and we navigate the Trump stock market alone" - Dan Loeb, billionaire founder of hedge fund Third Point
以上资讯仅供参考，并非产品或投资建议。
历史热话 – 那些年，巴菲特犯下的错(下集)
巴菲特直到今天仍被世人奉为股神。但还记得在历史上的特定几个年分，市场对他垂垂老矣、跟不上时代等各种嘲笑，其实也接近霸凌的程度。 尤其是2000年前后，巴菲特完美错过了科技股的爆发，好在股神心态稳定，总能轻松面对逆境。本段最后将分享巴菲特与好友芒格在股东会上的一段对话，我每读一次就笑一次😄 说真的，你怎麽能怪一个老先生不懂科技股呢? 巴菲特从1950年代开始投资以来，他的投资哲学一直都是相当谦逊的 - 只在自己的能力圈(circle of competence)内寻找投资机会，也因此投资标的自然集中在那个年代容易瞭解的类股中，例如消费产品、基建项目、金融、保险等等，都是具有稳定现金流的公司。
「科技股」则完全不同。高速增长的科技股业务複杂、产品更迭迅速，现金流在哪里都不知道。
第一次尝试 - 蓝色巨人 IBM
但股神之所以是股神，就是因为他懂得顺应时代的潮流而进步。
在网路泡沫爆发完很久以后的2011年，股神终于出手了! 在众人惊讶的目光中，股神大手一挥，买入了价值110亿美元的IBM股份。
他解释，IBM为全球无数的企业提供IT部门支持，是他比较容易瞭解的商业模型。
但没想到第一次出手，就错了...
当年的IBM也不年轻了，虽然因过去的辉煌年代而保留着蓝色巨人的称号，但却未能抓住新的趋势(例如云端运算)而被时代无情地抛下。
巴菲特买入之后不久，IBM的营收就开始快速下滑。
2017-2018年间，巴菲特终于认赔杀出IBM的持仓，并承认自己的「科技股初体验」以失败收场。
第二次尝试 - 苹果
对一般人来说，在哪里跌倒就在哪里躺好，才是符合人体工学的作法。这也是为什麽一般人永远都无法成为股神。
虽然与IBM的初恋没有开花，巴菲特很快又找到了下一个结婚对象 - 苹果! 🍎
巴菲特自2016年开始投资苹果，对他来说，苹果不仅是一间科技公司，苹果产品对消费者的影响力，更像是他所熟悉的消费类股。
一击不中，再击必中! 随着苹果股价的快速上涨，2018年苹果已经成为巴菲特的第一大持股，高峰期甚至占了巴菲特整个投资组合超过一半。
欢乐的时光总是过得特别快，又到了时候说 bye bye。巴菲特从去年开始减持苹果股份，照他的官方解释，是因为他预期美国的资本利得税率会走高，所以早点开始获利了结苹果，可以帮股东们节省一点税务负担。
截至2024年年底，苹果仍然佔据巴菲特投资组合的28%。这第二次出击不仅扳回了局面，更是完全弥补了此前的遗憾！
那些错过的「白月光」 - 亚马逊与谷歌
除了與IBM和蘋果兩段刻骨銘心的戀情以外，巴菲特還有兩個念念不忘的科技股白月光。 亚马逊 - 巴菲特曾在一段访问中承认，他就是「太蠢了 (too dumb)」，所以才错过了亚马逊，也从未想过亚马逊可以发展到今天的规模。
谷歌 - 谷歌的故事更有趣一点。波克夏旗下有间做消费保险的公司，叫做 GEICO，很早以前就是谷歌的广告客户。虽然GEICO藉由谷歌的广告助力而生意蒸蒸日上，但巴菲特却从来没想到要投资谷歌。对此，他和好拍档芒格是这麽自嘲的:
「没发现谷歌的潜力，我真的觉得自己笨得像个马屁股」，芒格说，「我觉得巴菲特也有同感，我们真的搞砸了」🐴 I feel like a horse's ass for not identifying Google,” Munger said. “I think Warren feels the same way. We screwed up." 「芒格说的对，烂透了」，巴菲特同意。 "Yeah, he's saying, 'We blew it,'" Buffett quipped. 「我们明明从自己的业务就能看到谷歌广告的效果有多好，但我们却坐在那里啃手指，真是羞愧。我们现在正努力赎罪中」，芒格补充，「也许苹果就是我们的赎罪方式。」 "We could see in our own operations how well that Google advertising was working and we just sat there sucking our thumbs, so we are ashamed. We're trying to atone,” Munger said. “Maybe Apple was atonement.” 「他说『啃手指』，好险他没用其他更奇怪的比喻」，巴菲特总结。 "When he says, ‘sucking our thumbs,’ I'm just glad he didn't use some other example," Buffett added.
派息也是一种错?
巴菲特自己身为价值投资者，这麽多年都倾向投资于拥有稳健现金派息的公司。
但弔诡的是，巴菲特自己的旗舰波克夏，满手都是现金，但在六十几年的历史中，仅仅只派过一次股息!
那次绝无仅有的派息出现在1967年，也就是巴菲特买下公司控股权的两年后。每股派息十美分。
过了好几十年，巴菲特还是念念不忘当初这个错误的派息决定。他甚至开玩笑说，「当初董事会做这个决定的时候，我一定是在上厕所 ("I went to the men's restroom, and the directors voted while I wasn’t there."」
为什麽巴菲特认为派息是一种错，又为什麽之后再也没派过现金股息呢? 因为对他来说，波克夏帐上的现金，有三个用途远比派息好得多:
将赚来的现金重新投资在业务上，让公司继续茁壮
做更多的併购交易，以扩展波克夏的版图
拿来回购波克夏的公司股票，尤其是在市场大幅低估波克夏的时候
对巴菲特来说，把现金投放到最能创造价值的地方才是硬道理！
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您知道吗? – 世上竟有如此「反直觉」的交易所买卖基金(ETF)
两大基金巨头 - 道富 (State Street) 和阿波罗 (Apollo) 早前联手推出了一个ETF，名为SPDR 阿波羅公共和私人信貸主動型ETF (SPDR SSGA Apollo IG Public & Private Credit ETF (美股代碼"PRIV")，以下简称PRIV。 这个ETF的崭新之处在于，他把流动性极差的私募信贷资产，包装成一个每分每秒都可以交易的ETF。按照阿波罗执行长 Marc Rowan 的说法，就是私募市场与公开市场的终极联姻! 但这场婚姻似乎尚未得到双方家长的祝福。 美国证券交易委员会(SEC)祭出警告，对于这支ETF的流动性安排、估值方法，甚至基金名称通通都有意见。 一般来说，ETF做为可以随时买卖的交易所基金，为了维持流动性，只被容许拥有最多15%的私募资产。但PRIV却声称可以持有高达35%的私募信贷资产，因为阿波罗为这些资产提供了每日估值及流动性的保证。
「把天生流动性低的资产，放进一个在公开市场上可随时交易的基金外壳里，会不会就像微波炉里的玉米一样，炸成了爆米花？」🌽 "How will inherently illiquid assets behave in a fund wrapper that trades "continuously" on a public stock exchange?"
先来看一下PRIV到底想持有什麽样的私募信贷资产吧。
依照基金公司的官方说法，基金经理人会选择高品质的私募信贷资产，例如中小型企业借贷、汽车借贷、音乐版权、甚至是播放版权等等。这些私募资产预计可以带来6.5%的年收益率，高出公开市场资产的平均5%年收益率。
事实上，「私募信贷投资」在机构、私人银行客户眼中，早就不是什麽新鲜事。但就是因为这些大型客户早就买够了这种投资，基金公司眼看需求减弱，这些基金慢慢卖不动了，只好把脑筋动到零售投资者头上。
但这样做真的好吗? 国际结算银行(The Bank of International Settlements)本周就警告，让零售投资者购买流动性极低的私募资产，将会是风险极高的漏洞!
好在目前看来零售投资者也不是笨蛋，对这样的新产品，大部分人仍然抱持观望的态度。
2月底上市以来，PRIV只录得500万美元的资金流入，加上上市时的初始资金，这支ETF目前管理的资产总额也仅5500万美元而已。
PRIV 虽然没有光芒万丈地起飞，但它的确象徵着市场迈向「私募资产大众化」的第一步。至于未来等着我们的，是条条大路，还是万丈深渊，就留给时间来揭晓吧！
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Ann Yu
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